《关于防范以“虚拟货币”“区块链”名义进行非法集资的风险提示》

占机构交易额81%的灰度比特币基金,折价成交会对市场产生哪些影响?

网络转载 11442 2021-03-21 19:39

撰文:Charlie Morris,ByteTree 联合创始人兼首席投资官

机构投资者入局比特币一直是颠覆加密行业格局的大事。比特币上次减半是在一年前,在那之后,机构投资者的资金购买的比特币数量超过了矿工们生产的数量。比特币最近几个月走出势头强劲行情的所有原因中,机构需求位居榜首。

自 2020 年 5 月 12 日比特币上次减半以来,矿工们共挖出了 309,557 个比特币,而机构投资者共买进了 380,644 个比特币。因此可以算出,另有净数量 71,088 个比特币来自二级市场。

买家多过卖家

ETF

来源: Bloomberg;ByteTree Asset Management 绘制。

比特币纯粹主义者对通过基金投资的想法不屑一顾——太愚蠢了,自己只需要有一个钱包就可以了!对于私人投资者而言,这很容易做到,但对于大型或机构投资者而言,这是不可能的。要将比特币保存在个人数字钱包中,需要具备区块链能力,并且无需审计跟踪。

对许多人来说,这是不现实的提议。相反他们希望以一种证券的形式拥有比特币,这种证券可以提供法律上的明确性并与现有系统集成。比特币一族不应抱怨,因为机构资金财力雄厚,这意味着比特币「价格上涨」。

基金框架结构

美国拥有全球规模最大的比特币相关基金灰度比特币信托 Grayscale Bitcoin Trust (GBTC US),该基金握有大约 646,000 个比特币 , 全球第二大比特币资管机构 CoinShares 位于瑞典,该国拥有 CoinShares 管理的两支 Bitcoin Tracker One 基金 (COINXBT SS 和 COINXBE SS),均是在 2015 年推出的。CoinShares 近期在瑞典以 8.4 亿美元市值上市,该机构握有大约 57,000 个比特币。

2018 年下半年,21Shares AG (当时叫 Amun)——推出了加密一篮子交易所交易产品 ETP (HODL SW),篮子中共包括五种加密货币,这五种代币目前是:比特币、波卡、以太坊、Cosmos 和 Stellar。之后该机构推出了 12 中不同的加密 ETP, 包括 2019 年初推出比特币 ETF (ABTC SW)。 21Shares 拥有最多元化的加密基金,资产已增长至 10 亿美元。

2019 年晚些时候,WisdomTree 在瑞士推出了比特币基金(BTCW SW),德国机构 VanEck (VBTC GY) 和 HAN (BTCE GY) 去年也紧随其后推出类似产品。然后 CoinShares Physical (BITC SW)于今年 1 月推出。今天欧洲仅比特币基金的 ETP 产品就约持有 99,000 个比特币,总价值为 55 亿美元。

北美也涌现出新的比特币基金。3iQ (QBTC-CN)在 2020 年下半年推出 Canadian Bitcoin 基金,之后 ninepoint 推出 BITC-U CN、 Purpose 推出 BTCC/B CN, Galaxy 则有 BTCG/U CN。 Osprey (OBTC)今年则在美国推出,之后是 Bitwise 10 Crypto Index Fund (BITW US)。 北美仅投资比特币的基金目前共持有约 689,000 个比特币,价值共计约 385 亿美元。

仅投资比特币基金的总体格局大致如下:

ETF

ETF Vs. 封闭式基金

欧洲所有的比特币基金都是交易所交易产品,即 ETP。 这些产品本质上是交易所基金 ETF,但在欧洲,传统上当一个交易工具较为复杂时,在具体描述中会被称为 ETP 而不是 ETF。

除了类似于 ETF 的目的外,北美比特币基金是封闭式基金,通常称为投资信托。这意味着这些基金持有固定数量的比特币,其份额价格自由浮动。份额可能高于或低于其所代表的比特币。高于其所持比特币价值时,我们称之为溢价;较低时称为折扣 / 折价。

举个例子: Grayscale 的 GBTC 基金共有 692,370,100 流通股,该基金每股净持有 0.00094632 个比特币。该基金代表其股东共持有 655,204 个比特币。昨天(3 月 16 日),GBTC 股票收盘价为 49.86 美元,而该基金实际按所持比特币的价格为每股 52.13 美元。这意味着 GBTC 股票是以相当于其资产净值(NAV) 95.7% 的折扣价格成交。

比特币的价格不断变化,GBTC 的股价与其所持有的比特币价格之间没有正式关联。如果要出售 GBTC 的卖家多于买家,那么不管比特币价格如何,其股价都会下跌。但是数据发布时两者是存在一个非正式的关联,撇开投资人群的疯狂,通常投资者会被折扣所吸引,避免溢价入局。

不幸的是,我们撇不开投资人群的疯狂。

溢价的力量

溢价意味着投资者准备为资产风险敞口支付比资产价值更高的费用。他们之所以这样做,是因为选择有限(没有其他基金)或只是炒作(买进比特币)。直到最近,GBTC 还是美国投资者通过基金购买比特币仅有的几种方式之一。而且围绕灰度存在大肆的炒作。

GBTC 溢价(或折扣)在下图中以灰色显示。多数时候,GBTC 是溢价交易,有时甚至溢价幅度很高。在 2017 年,GBTC 股票的交易价格有时是其公允价值的两倍。

灰度比特币基金溢价幅度衰减

ETF

来源: Bloomberg; Bytetree Asset Management。自 2015 年以来的 GBTC 股价相对其所持比特币公允价值的溢价幅度图表。

您可以直接通过股票市场投资 GBTC。另外,合格投资者可以以 NAV 认购该基金,六个月后获得 GBTC 股票。如果 GBTC 的价格在六个月内溢价,您将从中受益。

例如,您可以致电灰度销售团队,认购 100 万美元 GBTC 股票。灰度买进 100 万美元的比特币,您等上六个月会得到 GBTC 股票。假设比特币价格在这一时间段内未有变化,而市场中的 GBTC 股票以 50% 溢价交易,您现在就拥有 150 万美元股票。漂亮。

当溢价很高时,这种交易自然人气极高。合格投资者可以年利率 PA 7% 从比特币借贷机构借入比特币,并将其存入灰度,对冲他们在期货市场中的头寸,以获取溢价,而置存成本较低。当 GBTC 股票溢价交易时,许多投资者都认购 GBTC 的新股发行,而当溢价下降时,资金流入就减慢了。灰度资金流入量在 2020 年创下纪录新高,而该年度平均溢价为 30%。坏消息是,现在 GBTC 股票已经变成折扣成交。想要卖出 GBTC 股票的投资者多过买家。

问题是,没有任何办法可以阻止折扣进一步扩大。灰度宣布斥资 2.5 亿美元回购份额,这虽然不错,但规模太小,不足以真正影响规模达 330 亿美元的基金。灰度真要认真对待,需要保证每周回购该数量的股票。要这样做,需要出售比特币并回购 GBTC 份额以注销。但我认为他们的法律结构阻止了这种做法。

灰度的解决方案是推出一种 ETF,以某种联接资金(或称子基金)的结构投资 GBTC。我并不完全确定这样做的好处,但确实为投资者增加了另一层费用。当 Osprey (OBTC)以每年 0.49% 的费用标准提供比特币风险敞口时,您可能认为 GBTC 会将其费用标准从 2% 有所降低;考虑到竞争的新格局,GBTC 的费用实在是太高了。

GBTC 的重要性

正如我前文所写的,自去年五月以来,机构投资者已经购买了 380,644 个比特币。其中约 308,446 个比特币是通过 GBTC 购买的。也就是说当今比特币交易市场中,机构交易总额的 81% 是通过 GBTC 完成的,而 GBTC 份额现在以折扣价交易。折扣意味着机构将不再认购 GBTC 新股,也就意味着 GBTC 将不再新购买比特币。

如果幸运的话,这只是 GBTC 的问题,不会蔓延,但是我认为,对加密领域而言,让其服务提供商负起责任非常重要。除非 GBTC 采取行动消除折扣价并维持住不低于净值的局面,否则将形成抛售压力,这可能会演变成比特币价格的系统性风险。

ETF 解决了这个问题。鉴于已经有很多机构提请监管批准其 ETF 产品,我想它们迟早会推向市场。像欧洲 ETP 一样,它们将以净资产值交易,投资者希望如此。ETF 的费用将更低,总而言之,ETF 将是更具吸引力的套餐。当 ETF 到来时,投资者继续留在 GBTC 的唯一原因是可以避免资本利得税。

当 GBTC 几周前首次出现折扣价成交时,就有人高喊要抄底。我没那么确定,为比特币领域的利益着想,我非常希望灰度能迅速恢复投资者的信心。

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